国内破伤风抗毒素领域的“隐形巨头”江西生物，带着全球36.6%的市场份额更新了港股招股书。但这家公司的上市之路，却被股权代持的连环追问、单一产品的营收依赖，还有反常的机构退股、“超利润分红”等问题缠上了。

90后掌舵76.64%表决权，股权代持牵出一堆疑问

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江西生物现在的掌舵人是32岁的敬玥，2017年加入公司，2022年坐上董事长宝座。通过两家持股平台，她手握公司约76.64%的表决权，剩下的股权基本在高管、亲属和员工手里，股权集中度相当高。

但让监管和市场盯上的，是公司一堆理不清的股权代持历史。今年5月，证监会直接在境外上市备案补充材料里“开门见山”：要求详细说清历史上所有代持的各方、比例、时间、怎么解除的，还有为啥频繁换代持人；还要分析代持的动机、合不合规、有没有潜在纠纷，以及被代持人身份是不是受限，核心就是要确认控股股东的股权有没有权属争议。

除此之外，证监会还追问了两件事：2020年给特定人士和内部人员增发股份，算不算变相公开发行、违不违反证券法？2021-2022年控股股东给32名自然人转让股份，背后到底是什么情况？

要理清这些问题，得从公司改制说起。江西生物以前是吉安市卫生局下属的国企，2002年被深圳金瑞丰以承债式收购——而当时深圳金瑞丰，正是敬玥父母敬伟和姜雪(敬伟前妻)实际控制的。

之后的股权变动更有意思：2003-2015年，敬伟和姜雪搞了一系列“零代价”股权转让；2017年，敬伟又把10%股权零代价转给了三个代持人。后来开始“明码标价”转让了，但接盘的还是沾亲带故的——2022年5月，前海天正以每股15元转给32名自然人，总交易额1.01亿元，其中4人是敬玥的亲属；还有持股4.66%的股东，实际权益人也是她的亲属。

更让人看不懂的是机构的操作：2022年B+轮融资时，高新投致远、小禾创投等机构以每股15元入股，可2024年却以8.5元左右的低价，把股权转回给敬玥控制的公司。要知道，2022-2024年公司营收年复合增长24.7%，净利润涨了68.5%，赚钱的时候反而亏损退出，这操作实在不符合常理，铁皮保温也让市场怀疑是不是有没披露的利益安排。

另外，港交所要求主板公司公众持股比例不低于25%，江西生物这些关联交易要是被认定为同一阵营控制，挤压了公众持股空间，能不能满足上市要求都是个未知数。

还有个细节：公司在上市前搞了“清仓式分红”。2023年到2024年9月，累计分红1.27亿元，但这两年公司合计利润才0.82亿元，分红比赚的还多。可截至2024年底，公司账上的现金及现金等价物才5283.1万元，一边大方分红，一边账面资金不算充裕，也引发了不少讨论。

值得一提的是，江西生物之前还冲过新三板，结果收到监管一堆关于运营、财务、产品、股权变动的问询后，2024年8月主动撤回了申请。

65.8%国内市占率，93%营收靠一款破伤风抗毒素

虽然股权问题争议不断，但江西生物在破伤风抗毒素领域的实力确实能打。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年它的人用破伤风抗毒素(TAT)在中国的市场份额高达65.8%，全球也有36.6%，是国内最大的提供商和出口商，在这个领域深耕了50多年。

破伤风抗毒素是用来中和破伤风梭菌毒素、预防和治疗感染的，2024年江西生物卖了2540万支，其中国内1320万支，海外1220万支；2025年上半年总销量1220万支，海外卖了640万支，反而超过了国内的580万支，海外销量占比创了历史新高。

但亮眼数据背后，是致命的“单一产品依赖”。2022-2024年，人用TAT的销售收入占公司总营收的比例分别是93.9%、93%、93.3%，连续三年都超过90%，公司的营收基本就靠这一款产品撑着。

不过海外销量虽然上去了，营收贡献却没跟上。2025年上半年，国内销售收入7145.2万元，占比74.7%；海外收入2422.9万元，占比才25.3%。主要原因是海外销售多是间接销售、原液供应的形式，赚钱效率不如国内直接销售。

为了打破依赖，江西生物也布局了新品，搞了4款人用药和5款兽用药的产品矩阵，但这些新品大多还在“早期阶段”，短期内很难给公司带来收入。

人用药里进展最快的是抗蝮蛇毒血清，预计2025年下半年完成1期临床试验；还有一款2026年初才启动1期，另外两款要到2027年才完成工艺研究。兽用药里，猪脾转移因子预计2026年第三季度能商业化，剩下四款还在申请或再注册阶段，要到2025年第四季度才提交申请或取证。