三年四易上市之路，百菲乳业再次叩响本钱阛阓大门。 7月22日，广西百菲乳业股份有限公司(简称：百菲乳业)细致向港交所递表，苦求主板IPO，由广发证券担任保荐东说念主。据招股书先容，公司的主营业务为水牛乳成品的开发、分娩及销售，中枢为百菲酪，旗舰家具包括3.8g水牛纯牛奶、4.0g水牛鲜牛乳等。 公开信息示，百菲乳业早于2018年挂新三板，随后在新三板、上交所、北交所之间盘曲腾挪。2023年6月，公司次冲击上交所主板，但仅年后便撤退苦求，从头复返新三板。2024年8月，百菲乳业取舍转说念北交所。不虞两个月后转变审核章程落地，要求陈诉企业近三年研发干预占营收比重需保持在3以上或平均年研发干预过1000万元。公司终因研发用度率不适应要求，年底急遽撤表。 2025年6月，百菲乳业再次进取交所提交招股阐扬书，筹画刊行不外5516.75万股股份，方向募资资金4.97亿元。联系词，面临监管问询，公司直未作回答，2026年1月晓示主动阻隔A股上市程度，南下直奔港交所。 伊何底止背后，个根蒂的追问浮出水面：当港股“水牛奶股”的光环与增收不增利的现实、近或者奶源外购的供应链困局、溢价叙事的内在矛盾同期摆在投资者眼前，百菲乳业的本钱故事是否充足有诱骗力？ 招股书示，2025年百菲乳业结束总营收16.14亿元，同比增长14.1；年内溢利却录得2.35亿元，与2024年比拟著下滑24.4，基本跌回2023年同等水平。2026年季度，公司总收入天然大幅增长45.9至4.93亿元，但净利润仅同比增长9.3至5717.90万元。以此算，季度其净利率约为11.6，而2023-2024年该预备达21.7、21.8。 短短两年内净利率跌去10个百分点，折射出百菲乳业成本、用度两头承压的困境。 在分娩端，公司的分娩原材料度依赖外部采购。2023-2026年季度，百菲乳业向三采购及自产的生水牛乳、生牛乳成本总数，分裂占告成材料成本61.0、62.8、66.8、66.4，占销售成本的比例保持在45以上。 其中，公司向三采购的生水牛乳成本由1.86亿元增长至2.13亿元，2026年季度达到6800.70万元，庞杂占生水牛乳、生牛乳成本总数四成以上。若加上采购的生牛乳，其合座外购原材料成本占比基本保持在80高下。相较之下，百菲乳业自产的生水牛乳运转成本持久踯躅在千万元别，2025年是同比缩水7.6。2026年季度，该数值约为517.90万元，占生水牛乳、生牛乳成本总数的比例低至3.2。 令东说念主糊涂的是，生水牛乳的采购价钱由2023年的12.7元/公斤路高涨至2025年的14.2元/公斤，阛阓预期年将达到16元；同期生牛乳的采购价钱却因阛阓供过于求，由3.8元/公斤降至3.1元/公斤。在价钱走势明分化的布景下，百菲乳业自营牧场的牛群结构却呈现出逆向退换，荷斯坦奶牛数目从2024年的3161头加多至2026年季度的6418头，水牛数目反而从2025年的1659头减少至2026年季度的1547头。 为安在中枢原料水牛乳价钱大幅高涨、而庸碌生牛乳价钱继续走低之时，公司反而加多奶牛、削减水牛，致采购成本居不下？招股书对此并未给出稀奇解说。 在销售端，直销当今已取代经销，成为百菲乳业的主要渠说念。2023-2025年，公司通过售商结束的收入占比从14.2训诫至27.0，DTC收入占比则由19.5训诫至23.2。2026年季度，售商和DTC渠说念收入占比所有达57.1，而2025年同期该预备为44.0。 2024-2026年季度，公司的前五大客户结构相对固定，铝皮保温且前四名均来自直销渠说念。字据附注表现的信息测，“量贩食双雄”鸣鸣很忙(客户A)和万辰集团(客户D)所有为总营收孝敬12.1、13.3、12.3，险些撑起售商收入“半壁山河”；京东(客户B)和淘宝(客户C)两大平台收入所有占总营收9.8、10.6、11.6，约占DTC收入40-45。 不外，与量贩食店和电商平台度绑定，百菲乳业付出的代价不小。面，每年有接近4亿元销售额聚积掌捏在两大类渠说念手中，致公司持久处于被压价的劣势地位。甩掉2026年3月31日，其收入“主力军”灭菌乳平均售价为1.45万元/吨，与2023年比拟累计下落7.8。销量的3.8g水牛纯牛奶在淘宝旗舰店的券后价为每盒3.8-4.0元，低于提议售价4.9-5.0元。 另面，公司的销售用度持续走。2026年仅前三个月，百菲乳业的销售及经销开支就达1.04亿元，较2025年同期增长98.7，约为同期营收增速的2倍多余。其中，约半为电商渠说念用度，同比增长111.9，告白开支也暴涨209.8，已止境于2025年全年告浮滥的38.9。昂的营销用度告成“吞掉”了当期收入的21.0、毛利润的57.5，销售用度率同比提2个百分点至17.4。 在电商平台上，相似200ml的3.8g金典纯牛奶每盒售价约为2.8元，以价著称的认养头牛同规格家具售价约为3.1元。而百菲乳业的家具价钱约为纯牛奶的1.3-1.5倍，溢价齐基于水牛奶的“稀缺”和“品性”叙事。 据招股书表现，由于水牛产奶量偏低、阛阓供给有限，生水牛乳的采购价钱大都为生牛乳的3-5倍，且呈上升趋势。2025年国内生水牛乳的平均售价，比同期生牛乳每公斤整整出11元，较2021年二者的差距近乎翻番。公开报说念示，厂商为了看护利润空间大多取舍“水牛奶+牛奶”的拼配形状，市面上20余款标称水牛奶的家具，使用生水牛乳，部分家具的水牛乳比例以至低于50。 百菲乳业也在招股书中坦言，其水牛乳成品由生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成。公司官旗舰店售的多款家具配料表均为“生牛乳、生水牛乳”，字据《预包装食物标签通则》，食物配料表需按含量递减法例成列，这意味驰名为“水牛纯牛奶”的家具，施行庸碌牛奶含量于水牛奶。 而掺了水牛奶的牛奶，比庸碌牛奶卵白质、脂肪出些许？养分价值究竟几何？当今行业穷乏世界统的强制质地圭臬，唯有广西壮族自区2024年发布的DBS45/037-2024《食物安全地圭臬灭菌水牛乳》、DBS45/011-2024《食物安全地圭臬生水牛乳》，对阛阓上销售的广宽家具继续力有限。 当“稀缺”和“品性”被迫摇，水牛奶的溢价犹如空中楼阁。破钞者脚下法准确评估所购家具的真不二价值，旦信息差弥合或对家具的信任剖析，品类的合座溢价基础将不复存在。 对比2010年上市的皇氏集团，公司尽管已在西南、华南建起六大分娩基地，在阜阳投资22亿元诱导贤慧化乳成品中央工场，是国内唯具备产奶水牛胚胎生意化培育智商的企业，但如故难挡频年吃亏、欠债企的时事。2026年季度，皇氏集团收入同比微降1.4，扣非后归母净利润暴跌462.1，财富欠债率攀升至86.6；年内股价跌去17.2，市值较点挥发近160亿元，持股机构仅剩5，约占流畅股比例3.2。 百菲乳业的供应链为“空腹化”、家具结构为单。若登陆港交所后，公司事迹增速不足预期、盈利智商持续恶化，或将重蹈皇氏集团的覆辙。
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