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　　兴业证券发布研报称蚌埠铁皮保温，次袒护，赐与五矿资源（01208）“增持”评。中遥远铜价核心上移，Las

　　Bambas规复慎重运营，公司教导以雄厚运营为前提，审慎教导展望2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7至+4.2；锌产量为22-24万吨，同比-7.4至+1.3，中期Khoemacau扩建神色将孝顺9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团计较铜产量防碍100万吨，公司将手脚孝安产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、弹，该行展望公司26/27/28年归母净利润分离为16.23/17.04/17.50亿好意思元，同比+218.6/+5.0/+2.7。

　　兴业证券主要不雅点如下：

　　近期事件

　　五矿资源公布2025年年报：2025年收入同比+39至62.2亿好意思元，净利润同比+161至9.6亿好意思元，归母净利润同比+215至5.1亿好意思元。Las

　　Bambas矿山运营慎重，25H2

　　Kinsevere矿山计提减值2.9亿好意思元，主要系钴出口限度&电力供应波动&财政轨制省略情影响，致利润不足预期。2025年公司铜产量同比增长27至50.7万吨，锌产量同比增长6至23.2万吨。量价都增，收入同比增长39至62.2亿好意思元，EBITDA同比增67，其中LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald

　　River/Rosebery的EBITDA分离同比+78/+49/+33/+4/+36至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿好意思元蚌埠铁皮保温。

　　Las Bambas矿山运营平安，2026年以审慎考量教导产量

　　满产运营雄厚，2025年铜产量同比+27至41万吨，产物金产量同比+35至8.6万盎司、产物银产量同比+33至525.6万盎司，C1成本同比着落0.39好意思元/磅至1.12好意思元/磅，主要系范畴应、加工费缩小和产物收益增多驱动。2026年教导铜产量为38-40万吨，C1成本展望在1.2-1.4好意思元/磅，金银产物价钱若接续位，有望带来C1成材干先化。

　　电力供应不雄厚影响运营，Kinsevere矿山产量低于预期

　　计提减值2.9亿好意思元，2026年处置电力供应问题。2025年铜产量同比+18至5.3万吨，低于预期，主要系电力和运营挑战限度爬坡过程，当今矿山已奉行相对应的缓解措施，2026年矿山将先部署电板储能系统，以缓解频频断电的影响，并普及运营雄厚，C1成本同比略着落0.14好意思元/磅至3.12好意思元/磅。接洽钴出口配额限度、电力供应波动、产能普及与运营挑战、和刚果金当地财税战略不雄厚影响，Kinsevere矿山计提2.9亿好意思元减值。2026年教导铜产量在6.5-7.5万吨，C1成本展望为2.5-2.9好意思元/磅。

　　Khoemacau矿山开动13万吨扩建神色，设备保温施工展望28H1投产，2030年计较20万吨年产能

　　2025年铜产量同比+36至4.2万吨，略低于教导，主要系25Q3承包商吩咐对矿石供应酿成了暂时的影响，当今新承包商如故受；C1成本同比-0.57好意思元/磅至1.97好意思元/磅。2026年教导铜产量为4.8-5.3万吨，C1成本为2-2.3好意思元/磅。扩建神色已于2026年2月6日精致破土动工，蓄意将年产能普及至13万吨铜精矿含铜，伴生银产量过400万盎司，展望28H1产出批铜精矿，该神色展望将使矿山寿命期内的平均C1成本化至1.6好意思元/磅以下；2030年蓄意产能普及至20万吨。

　　Dugald River矿山2026年采矿难度加大蚌埠铁皮保温，产量教导严慎

　　2025年锌产量同比+12至18.3万吨，C1成本同比持平为0.65好意思元/磅。2026年教导锌产量为17-18万吨，C1成本为0.8-0.95好意思元/磅。

　　Rosebery矿山产物收益丰厚，C1成本连续化

　　2025年锌产量同比-14至4.9万吨，受益于贵金属产物收益走&加工费缩小，C1成本为-0.94好意思元/磅。2026年教导锌产量为4.5-5.5万吨，C1成本展望为-0.6至-0.1好意思元/磅。

　　期末有息欠债同比着落13.5亿至32.8亿好意思元，杠杆率着落至33的历史低位水平

　　执紧扩产机遇，2026苍老本开支增多至16-17亿好意思元，其中8-8.5亿好意思元用于Las

联系人：何经理

　　Bambas，聚焦Ferrobamba采矿区和尾矿库扩建等核心矿山；5-5.5亿好意思元用于Khoemacau矿山完成二期扩建神色，若告成完成巴西镍业收购，2026年还需罕见老本开支。

　　五矿集团计较2030年铜产量蓄意防碍100万吨，内生增储+外延增长同步进，远期增量可期

　　限度2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司暗示五矿集团现存铜资源量过5000万吨，蓄意2030年集团矿产铜产量防碍100万吨，五矿资源将手脚竣事铜产量蓄意的主力军。Las

　　Bambas勘测鸿沟不足总矿权面积的20；集团已在逐渐整搭伙产，中冶2025年12月已将旗下3个铜矿资源，包括巴基斯坦山达克铜金矿神色（（在产，限度25H1铜资源量179万吨）、阿富汗艾娜克铜矿（（限度2024年末铜资源量1236万吨）、和巴基斯坦锡亚迪克铜矿（（审批门径已一起获批）均出售给五矿集团，有接续勘测增储后劲。

　　风险教导

　　铜价波动风险，当地社区飘荡风险，扩建过程不足预期

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遭殃裁剪：史丽君

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